公司23H1 營收6.96 億元，同比+38%；凈利潤1.36 億元，同比+95%，業(yè)績保持穩(wěn)定增長。下游需求來看，封測和小尺寸需求疲軟，前道設備需求持續(xù)增長；產能布局來看，公司積極擴產滿足下游需求，2025 年保障50 億以上產值。

(資料圖)

得益于涂膠顯影設備國產替代需求，我們長期看好公司發(fā)展前景。維持“買入”評級。

上半年看：公司收入及利潤規(guī)模持續(xù)增長，驗證訂單占比增加造成合同負債環(huán)比下降。2023 年上半年公司營業(yè)收入為6.96 億元，同比+37.95%；毛利率為43.44%，同比+8.29pcts。公司歸母凈利潤為1.36 億元，同比+95.48%；扣非歸母凈利潤為1.04 億元，同比+57.71%。得益于下游需求提升，公司收入及利潤繼續(xù)保持快速增長。截至2023 年6 月30 日，公司合同負債4.66 億元，環(huán)比2022 年末下降1.19 億元。我們認為公司上半年環(huán)比合同負債下降的主要原因是新簽訂單中首臺設備驗證訂單增多，驗證訂單預付款比例相對較低，因此合同負債略有下降。我們預期隨著新產品驗證完成，重復訂單比例提升，合同負債將實現(xiàn)逐步提升。

單季度看：Q2 公司營收及利潤實現(xiàn)同環(huán)比增長，毛利率環(huán)比略降，主要由于前道Track 設備訂單增加。公司23Q2 實現(xiàn)營收4.07 億元，同比+27.09%，環(huán)比+41.35%；實現(xiàn)毛利率42.12%，同比+1.22pcts，環(huán)比-3.19pcts；實現(xiàn)歸母凈利潤0.70 億元，同比+88.41%，環(huán)比+5.64%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.47 億元，同比+35.28%，環(huán)比-18.45%。我們認為毛利率環(huán)比下降的原因主要是前道涂膠顯影設備的占比提升，由于前道Track 設備定制化程度高且多為驗證訂單，因此毛利率相對較低。

下游需求：2023 年上半年封測和小尺寸需求疲軟，前道設備需求持續(xù)增長。

23H1，公司持續(xù)加大自主研發(fā)力度，不斷對產品進行技術完善和革新，多種產品在客戶端實現(xiàn)重復訂單。考慮到半導體設備采購旺季多為下半年，且下游需求有望在下半年逐步釋放，因此我們預計公司下半年需求將進一步提升。

1）前道涂膠顯影領域：公司是國內領先的提供量產前道涂膠顯影設備的廠商。

根據(jù)公司中報，公司第三代浸沒式高產能涂膠顯影設備平臺架構FT300（Ⅲ）目前在客戶端導入進展良好；公司在高端offline 設備方面也取得良好進展，超高溫烘烤Barc 設備已實現(xiàn)客戶重復訂單；應用于其他旋涂類工藝的SOC 設備也已實現(xiàn)客戶端導入。

2）前道物理清洗領域：公司是國內前道物理清洗設備龍頭，自公司前道物理清洗機Spin Scrubber 發(fā)布以來，打破國外壟斷并確立國內市場領先優(yōu)勢。根據(jù)公司中報，隨著公司前道物理清洗機在高產能清洗架構、顆粒去除能力等工藝上實現(xiàn)進一步的提升，產品競爭力不斷增強，國內市占率穩(wěn)步上升，已成為國內主流應用機型。

3）后道先進封裝領域：根據(jù)公司中報，23H1，國內后道封測廠商擴充節(jié)奏有所放緩，目前仍處于周期性產能消化階段。公司在加大力度持續(xù)開拓新客戶方面取得良好進展，再次獲得來自主要廠商的批量重復訂單。

4）化合物、MEMS、LED 等小尺寸領域：根據(jù)公司中報，23H1，LED 終端市場消費需求仍較為低迷，射頻器件等也處于庫存調整階段，公司小尺寸領域設備市場需求有所下滑。

產能布局：積極擴產滿足下游需求，2025 年保障50 億以上產值。根據(jù)公司公告，為滿足下游需求，公司于2021 年募集資金建設高端晶圓處理設備產業(yè)化項目，包括上海臨港研發(fā)及產業(yè)化項目及沈陽高端晶圓處理設備產業(yè)化項目（二期），用于前道高端設備的新技術研發(fā)及生產能力提升，公司預計2025 年能夠 保障實現(xiàn)50 億以上產值的產能，未來成長空間廣闊。

風險因素：下游客戶擴充不及預期或產能過剩的風險；研發(fā)投入可能大幅增長的風險；競爭加劇的風險；核心技術流失的風險；供應商供貨不穩(wěn)定的風險；新產品商業(yè)化推廣不及預期的風險。

盈利預測、估值與評級：伴隨著高端新產品及新品類設備的持續(xù)推出，我們預計公司將得益于國內半導體設備需求增加及國產替代，實現(xiàn)業(yè)績快速提升。但是考慮到小尺寸和先進封裝的設備需求不及此前預期，我們下調公司2023/24/25 年營收預測至19.12/26.32/35.54 億元（原預測值為20.23/27.95/37.75億元）；下調公司2023/24/25 年歸母凈利潤預測至2.62/3.72/5.31 億元（原預測值為2.74/3.95/5.65 億元）。公司處于高研發(fā)投入階段，短期利潤率料將保持低位，長期存在利潤彈性，優(yōu)先以銷售收入標準進行衡量。這里我們參考同行業(yè)半導體設備公司估值，采用PS 市銷率法進行估值。截止2023 年8 月29 日，可比公司北方華創(chuàng)、中微公司、盛美上海、拓荊科技和華海清科的PS 平均值為11 倍（以2023 年Wind 一致預期為基準），芯源微過去三年平均PS 估值為16 倍。芯源微作為國內半導體涂膠顯影和濕法設備細分領域龍頭企業(yè)，技術實力強勁、未來成長空間較大。參考可比公司估值及公司的歷史平均估值水平，我們給予公司2023 年14 倍PS 估值，對應目標價為195 元，維持公司“買入”評級。

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